什么是对赌协议？
对赌协议Valuation Adjustment Mechanism（VAM），直译是估值调整机制，是对公司估值进行调整的一种机制。国内翻译为对赌协议。
我们先从字面上看，对赌协议首先必须是一个协议。既然是协议，就会涉及到甲、乙双方。甲方就是给钱的投资方（私募大佬），乙方是借钱的融资方，一般都是缺钱的初创企业（穷酸小伙）。私募大佬有钱缺项目，穷酸小伙有项目缺钱，对赌协议就是私募大佬和穷酸小伙之间的强势互补。私募大佬看中的是穷酸小伙的发展潜力，穷酸小伙借用的是私募大佬的雄厚资金。
接着，我们来看对赌协议的对赌二字，对赌表面上看有赌博的意思，然而并不是。对赌协议的本质是期权option，一项选择权，这个选择权是否执行，取决于初创企业（穷酸小伙）能否达到投资方（私募大佬）约定的业绩目标、财务指标或者挂牌上市等条件。如果达到约定条件，初创企业（穷酸小伙）就会得到相应的奖励；如果不能达到约定条件，初创企业（穷酸小伙）就要对投资方（私募大佬）进行补偿或回赎。
为什么投资方（私募大佬）要和初创企业（穷酸小伙）签订对赌协议呢？
根源在于投资者和融资者之间信息不对称，初创企业（穷酸小伙）觉得自己未来前途无量，而投资者（私募大佬）认为初创企业（穷酸小伙）的未来盈利能力依旧有很大的不确定性。对赌协议能有效平衡投融资双方之间的预期差异，直接将公司未来收益和奖惩机制挂钩，激励初创企业（穷酸小伙）创造更好的业绩，同时为投资者带来更大的回报，实现投融双方共赢。
对赌又有哪些形式呢？
对赌条件被触发后，投资人获得赔偿的形式主要有三种，分别是赔钱（现金补偿）、赔股份（股票补偿）和把股份买回去（回赎）。
第一种赔钱，也就是我们所说的现金补偿。从投资人的角度上看，投资者获得现金赔偿，这部分收益就可以和企业的未来表现隔离开来，降低了投资人对企业风险的接触（risk exposure）。但是从融资者的角度上看，企业当初之所以签订对赌协议，就是因为缺钱，奔着投资人的钱去的。现在投资人釜底抽薪，截留了企业的发展资金，企业未来的发展前景堪忧，投资人遗留的股权未必有多少价值。因此，投资人在对赌协议中约定的现金补偿金额一定特别高，近似于投资人退出的回赎型对赌。
案例1：
融资方：蒙牛乳业
投资方：摩根士丹利等三家国际投资机构
签订时间：2003
主要内容：2003至2006年，如果蒙牛业绩的复合增长率低于50%，以牛根生为首的蒙牛管理层要向外资方赔偿7800万股蒙牛股票，或以等值现金代价支付；反之，外方将对蒙牛股票赠予以牛根生为首的蒙牛管理团队。
第二种赔股份，也就是我们所说的股份赔偿。投资人拥有的公司股权越高，企业未来的经营业绩表现对投资人影响越大，投资人对企业风险暴露的敞口就越大（risk exposure）。投资人签订这种协议的目的是获得企业的控制权，掌控企业经营，提升企业价值，最后在转让中获得控制权溢价（control premium）。
案例2：
融资方：太子奶
投资方：高盛、英联以及摩根士丹利
2007年初，太子奶接受高盛、英联以及摩根士丹利的7300万美元注资。在双方的协议条款中，暗藏着如下“对赌协议”：在收到7300万美元注资后的前3年，如果太子奶集团业绩增长超过50％，就可调整对方股权；如果业绩增长小于30%，太子奶集团董事长李途纯将会失去控股权。去年下半年，李途纯因为未能达到业绩增长目标而失去控股权。
第三种形式就是融资人把股份买回去，也就是我们所说的回赎，这就是非常典型的投资人退出机制。签订协议时，投资人就已经想好了，如果不能达到约定条件，企业按照年10%的溢价比例回购投资人股份。这就在一定程度上保障了投资人10%的年化收益率。这和硅谷通常约定的原价回赎显著不同。
案例3：
融资方：雨润食品
投资方：高盛投资
签订时间：2005
主要内容：如果雨润2005年盈利未能达到2.592亿元，高盛等战略投资者有权要求大股东以溢价20%的价格赎回所持股份。
不管是哪种形式的对赌协议，国内投资人的终极目的是赚钱跑路。因此，他们只会在固定资产占比大、现金流较为稳定行业里选择发展相对成熟的企业，摈弃高风险、低资产的初创企业，这与风险投资的初衷背道而驰。
我认为风险投资的初衷应该是帮助初创企业将想法变成产品，快速投放市场，然后根据用户的反馈，实现产品迭代升级，这是一个不断“试错”的过程。而对赌协议扼杀了创业者的试错本能，不允许企业犯错。这就如同我们想让小孩学走路，但同时又加了一条“如果摔倒，就别再走了”的附加条款，实在太苛刻了。
接着，我们换个角度思考，为什么那些国内发展成熟的企业愿意签署对赌协议，引入风险投资人呢?
一方面是因为私营企业债券融资渠道不畅，银行系统长期歧视私营企业；另一方面企业公开股权融资要求较高，首次公开募股（Initial Public Offering,IPO）非常难，唯有引入VC或PE，弥补企业发展所需的资金缺口。因此，唯有从源头上破解企业“融资难、融资贵”的难题，才能有效激发企业创业创新活力，推动经济高质量发展。